过去几周，市场情绪的微妙变化大家都感受到了：成交量显著回暖，指数韧性增强，部分题材股甚至演绎了狂飙。高盛在最新研报中明确指出——一场由流动性驱动的牛市正在中国股市展开。这份判断背后，既有历史镜像，也有当下的资金环境支撑。本文尝试从历史牛市的成因出发，拆解当前的流动性格局，并结合高盛给出的数据与观点，聊聊这轮行情的底层逻辑。

历史上的牛市，资金面从不缺席

先看三个典型阶段。

2006–2007年，那是A股最汹涌澎湃的一轮牛市，上证综指从千点不到一路狂飙到6124点。驱动因素看似是经济高增长、股改落地，但核心推手还是信贷和杠杆扩张。银行体系流动性充裕，散户蜂拥入市，估值脱离基本面。这种“钱太多”的牛市，结局往往就是泡沫破裂。

2014–2015年，牛市起点同样是政策宽松。当时利率市场化推进，理财资金从保守产品涌向股市，融资融券和场外配资助推行情。短短一年时间，上证指数翻倍，但资金加杠杆的速度远超监管容忍度。随着政策出手、杠杆收紧，牛市戛然而止。这里的教训很直白：杠杆放大收益，但也放大风险。

2020–2021年，疫情后的特殊时期。全球大放水，国内宽松叠加产业周期复苏，股市迎来一波结构性慢牛。不同于前两次，这一轮不只是“资金市”，盈利改善也发挥了作用。消费、医药、科技成为核心赛道，市场逻辑更多元。

这三段历史告诉我们：流动性是点燃行情的火种，但火焰能烧多久，要看盈利和政策的配合。

高盛的判断：流动性宽裕，慢牛已起

高盛最新研报由Kinger Lau、Si Fu等分析师撰写，结论很鲜明：当前A股、H股的上涨，是流动性主导的行情。他们重申了对两地市场的“增持”评级，并预测未来12个月A股有8%上涨空间，H股则有3%。

更具体地，高盛强调两大催化剂：

·再通胀预期：意味着市场对经济企稳、物价回升有期待，资金开始布局周期性行业。

·AI自主化发展：产业自主化趋势让资金蜂拥流向半导体、算力、软件等主题，放大了流动性效应。

换句话说，不仅仅是“钱多”，而且有“故事”能吸钱。

当下的流动性：宽松信号一个接一个

如果把央行和市场当作两条水管，现在两边都在往池子里放水。

1.央行端

今年以来，央行通过下调逆回购利率、定向工具投放，以及在5月份下调0.5个百分点的存款准备金率，释放出约1万亿人民币长期资金。货币当局明确表态，要保持“合理充裕”的流动性环境。这意味着资金价格维持低位，股市自然获得了估值支撑。

2.市场端

融资融券余额是观察杠杆资金的直接指标。最新数据显示，融资余额已经达到2.29万亿元人民币，不仅创出历史新高，还超过2015年牛市的绝对水平。虽然相对市值占比仍低于当年，但这说明资金的“进攻意愿”在抬头。

3.主题资金

高盛特别提到，“再通胀”与“AI自主化”是吸引资金的两大故事。通胀预期让资源股、周期股受益，AI题材则点燃了成长股。两条资金链叠加，形成了“宽流动性+结构性炒作”的局面。

4.居民配置

根据多家机构的数据，中国家庭在股票上的资产配置比例仍偏低，不到15%。这意味着，如果理财资金持续转向权益市场，增量资金的空间依旧可观。高盛认为这将为“慢牛”提供中长期支撑。

为什么流动性能推高行情？

核心逻辑其实很简单：

估值抬升：利率下行，债券收益率下降，投资者被迫寻找更高回报，股市成了首选。

杠杆放大：融资融券和各类杠杆工具让资金的弹性更大，推动价格快速上行。

主题叠加：在AI这样的热门题材带动下，资金愿意集中火力追逐“高成长想象力”的标的。

政策背书：监管层近来鼓励长期资金入市、支持公司分红和回购，某种程度上也是对市场流动性的“背书”。

这几股力量合在一起，就形成了当前市场的上行动能。

风险与限制：水能载舟，亦能覆舟

高盛在研报中也提醒，盈利改善虽然不是估值扩张的必要条件，但要想延续涨势，最终还是需要基本面支撑。换句话说，如果企业盈利没有跟上，流动性推升的行情很可能阶段性透支。

另一个隐忧是杠杆。融资余额刷新高点，说明市场的情绪偏乐观，但一旦监管收紧，或者外围流动性环境变化，杠杆链条容易反噬市场。2015年的剧烈波动就是前车之鉴。

此外，主题炒作容易让个股估值泡沫化。比如部分AI芯片公司市值短期暴涨，估值已经远超盈利支撑。如果后续基本面跟不上，股价修正不可避免。

投资者该怎么看？

结合高盛的判断，我的几点观察：

1.把握“全面牛市”的机会

明年，A股不太可能再走一段慢牛行情，而更可能是全面牛市。估值将修复，且上涨节奏会随资金面、主题轮动而波动。

2.重视资金偏好

在资金主导的行情中，短期股价更多受制于“谁在买”，而不是“公司赚多少钱”。因此投资者要紧盯融资余额、北上资金流入、以及市场主题轮动。

3.聚焦结构性机会

AI自主化、周期品的再通胀预期，以及具备分红回购能力的优质民企，可能是资金流向的重点。这与高盛研报强调的方向高度一致。

4.警惕杠杆风险

高融资余额意味着行情可能更剧烈波动。投资者需要管理仓位，不要盲目加杠杆，更不要在极度热门的题材中追高。

结语

每一轮牛市都有不同的故事，但资金永远是最核心的变量。高盛的判断，其实是在提醒市场：不要低估流动性在定价中的力量。当前的宽松环境、再通胀预期和AI自主化，正在共同作用，推开A股和H股的一扇“慢牛之门”。

至于这扇门能打开多久，决定因素还是盈利能否接力、监管是否允许杠杆继续扩张。对于普通投资者而言，理解流动性逻辑，比盲目追逐热点更重要。