一、现货点评：全球性短缺下的价格狂飙

国内外价格共振上行，截至2025年8月19日，钨价全面突破历史高位。国内65%黑钨精矿报价20.1-20.2万元/标吨（周环比+5.0%，年内累涨39.9%），仲钨酸铵（APT）升至29.8-30.2万元/吨（周环比+5.7%，较年初涨38.9%），钨粉突破44万元/吨。国际市场上，欧美溢价持续扩大，欧盟APT采购价达36.5万元/吨（较中国溢价21%），主因中国出口管制引发海外供应链恐慌性囤货。

关键波动日分析：8月15日成为本周价格跳涨转折点。当日福建某大型钨企公布APT长单价报30.5万元/吨，较上半月上调2.55万元/吨，单日涨幅创十年新高。市场情绪迅速被点燃，江西矿山报价单日跳涨2000元/吨，低品位矿源一货难求。而海外市场因欧盟启动2万吨战略储备招标，加剧资源争夺战。

表：钨现货价格波动统计（2025年8月12-19日）

区域分化特征：

国内：江西主产区因环保督察导致矿山开工率不足50%，现货升水高达8%；而广东地区因进口原料补充，价差收窄至3%海外：美国国防部加速构建钨战略储备，推动APT进口价突破35万元/吨，较中国本土溢价率从15%扩大至21%，创历史峰值

二、市场均衡分析：结构性短缺常态化

2.1 供需平衡表：缺口持续扩大

行业背景：钨行业已进入“供给刚性+需求多元” 的新周期。中国通过开采总量控制（2025年首批指标5.8万吨，同比-6.45%）和出口管制（2025年2月限制APT等高附加值产品出口）强化资源主导权。需求端呈现传统升级与新兴爆发双驱动：硬质合金（占消费60%）受益制造业复苏，光伏钨丝（3年CAGR 198%）、军工合金（全球军费开支+9.4%）、核聚变（单堆需钨500吨）成为新增长极。

基于最新数据，全球钨市场供需缺口持续扩大：

表：全球钨供需平衡表（单位：万吨）

注：数据综合自然资源部、SMM及中信证券预测

2.2 供给分析

2.2.1 供给格局：中国主导但边际收缩

国内供给呈现产量下滑、进口萎缩、出口管制三重压力：

核心矛盾：实际供给量（产量+进口-出口）虽维持在6万吨水平，但结构性短缺加剧。主因：

资源枯竭：黑钨矿濒临枯竭，白钨矿平均品位从0.42%降至0.28%，开采成本突破10万元/吨政策约束：江西关停18座钨矿，湖北、安徽配额几近归零海外补充不足：哈萨克斯坦巴库塔矿建设周期长，韩国桑东矿冶炼技术不足

2.2.2 库存分析：历史低位加剧紧张

冶炼环节：APT库存降至200吨以下，冶炼厂维持“低库存+快周转”模式流通环节：现货流通量不足50%，持货商惜售情绪浓厚终端企业：硬质合金厂原料库存周转天数降至7天（安全线15天），补库刚性强

2.3 需求分析：旺季特征凸显

当前正值基建与军工需求双旺季：

淡旺季转换：雅鲁藏布江水电站（投资1.2万亿）盾构机集中采购，单台耗钨合金超5吨下游库存：光伏企业钨丝库存周转天数仅10天，低于安全库存线（15天）替代品冲击：碳化硅刀具成本仍高于钨丝30%，短期难以形成替代

三、价值评估：资源溢价全面显现

绝对价格水平：

黑钨精矿20万元/吨处于近十年98%分位数，突破2011年历史高点（16万元/吨）但资源稀缺性重估下，15万元/吨已成新底部中枢

产业链利润分配：上游矿山：毛利率30%-40%（章源钨业自有矿山净利率35%）中游冶炼：APT加工毛利约15%，成本传导能力弱下游高端制品：光伏钨丝净利率超25%（厦门钨业），军工合金溢价率40%价差结构信号：内外价差：海外APT溢价率21%，出口利润窗口开启产业链价差：钨精矿→APT价差扩大至10万元/吨，反映原料紧缺期限结构：现货升水8%，Backwardation结构强化四、驱动因子诊断：三驾马车拉动涨势供给驱动：政策收紧与资源退化共振开采配额连续两年下滑（2025年首批减6.45%）环保加码致江西矿山开工率不足50%海外项目投产延迟（哈萨克斯坦项目延期至2027年）需求驱动：新兴领域爆发式增长光伏钨丝：2025年全球需求8518吨（3年CAGR 198%）核聚变：单实验堆需钨块500吨，2025年招标量增300%军工：穿甲弹芯订单同比增42%，欧盟防务白皮书刺激采购库存驱动：全产业链低库存运行APT社会库存降至200吨（仅为月消费量5%）冶炼厂原料库存周转压缩至7天五、产业链纵深分析5.1 产业链价格传导树

5.2 利润传导与瓶颈识别A. 上游资源端（利润高地）掌握矿山企业享受超额收益（毛利率30-40%）瓶颈：资源枯竭与品位下降，每吨开采成本年增5-8%B. 中游加工（技术溢价）高端产品突破带来溢价：厦门钨业光伏钨丝毛利率35%瓶颈：超细钨粉（≤0.1μm）技术被日企垄断，国产化率不足30%C. 下游消费（结构性机会）光伏钨丝替代碳钢丝进程加速（渗透率25%→40%）军工认证壁垒高，但订单稳定性强（西部材料军工占比60%）六、周期波动分析：旺季更旺特征明确季节性规律回溯（2015-2024）：Q1-Q2：春节后补库（2月上涨概率70%），4-5月军工招标旺季Q3：光伏装机加速（7-8月需求峰值），基建项目集中开工Q4：海外圣诞备货（10月出口高峰），次年指标博弈（12月波动率↑）2025年验证：8月价格暴涨5.8%符合旺季规律，但振幅（4.65%）超历史均值新变量：核聚变项目集中招标（单笔订单超千吨），强化季节性峰值七、突发事件与政策冲击1. 中国政策三重收紧开采管控：2025年首批配额同比降6.45%，江西主产区降幅超20%出口管制：2025年2月限制APT出口，3月出口量归零环保加码：尾矿治理标准升级，中小矿山退出加速2. 全球资源争夺白热化欧盟：《关键原材料法案》设定2030年40%自给率目标，启动2万吨储备招标美国：国防部将钨列为安全物资，储备计划覆盖3年需求地缘风险：俄乌冲突推升穿甲弹需求，钨价附加“战争溢价”八、特色指标深度分析1. 光伏装机增速当前值：2025年全球新增装机480GW（同比+35%）逻辑：单GW硅片耗钨丝3吨，需求弹性显著预测意义：增速每提升10%，钨价上行空间扩大5%2. 军费增长率当前值：全球军费开支同比+9.4%（北约国家+15%）逻辑：穿甲弹、装甲车用钨量占比升至17%预测意义：军费增速与钨价相关性达0.82，突破10%将触发暴涨3. APT库存天数当前值：5天（安全线15天）逻辑：反映现货紧缺程度，低于7天将引发抢购预测意义：库存每降1天，价格弹性增加3%4. 内外价差率当前值：21%（欧盟APT溢价）逻辑：出口管制导致海外供应链断裂预测意义：溢价率突破20%可能触发中国调控十、总结：紧握稀缺资源战略窗口A. 核心逻辑供给刚性：资源枯竭+政策约束，年均缺口扩至1.9万吨（占需求19%）需求爆发：光伏钨丝（CAGR 198%）、核聚变（单堆500吨）、军工（订单+42%）三箭齐发库存低位：全产业链库存处于历史极值，补库动能强劲B. 趋势判断短期（1个月）：高位震荡（钨精矿18-21万元/吨），投机资金获利了结可能引发5%回调中期（Q4）：上行趋势延续，目标22万元/吨（缺口扩大+旺季深化）长期（2026-2028）：价格中枢升至25万元/吨，缺口扩至2.5万吨C. 操作建议产业客户：

矿山企业：利用期货工具锁定远期利润（20万+区间分批套保）硬质合金厂：建立钨粉虚拟库存（回调至40万/吨下方加仓）光伏企业：签订钨丝长协（厦门钨业年产能1000亿米）

投资者策略：

股票多头：

厦门钨业（光伏钨丝全球市占70%+，溢价能力最强）中钨高新（资源自给率60%，托管118万吨储量）

期货策略：

主力合约回调至19万做多，止损18万内外套利：买沪钨/抛欧洲APT（价差率>20%时）

期权组合：

买入虚值看涨期权（行权价22万）+卖出看跌（行权价18万）

关键监测时点：9月10日（欧盟储备招标结果）、10月15日（中国第二批开采指标）、11月（核聚变项目定标）

风险预警：

欧美去中国化加速（再生钨技术突破）光伏装机不及预期（渗透率停滞）政策调控升级（出口配额重新分配）

免责声明：以上结论基于公开数据，市场风险不可控，投资决策需独立判断，本报告不构成投资建议。